房屋漏水

　　長江商報消息 2013年12月19日，中國人民銀行通過官方微博宣佈，已運用短期流動性調節工具（SLO）調節市場流動性，並將銀行間市場交易系統延遲到5點收市。截至2013年12月20日中國人民銀行已連續三天通過SLO累計向市場註入超過3000億元流動性。對於央行的這一重大公開市場操作，各方解讀的角度不同，但幾乎無一例外都與商業銀行流動性風險密切相關。
　　流動性風險與調控當局
　　創新性應對
　　12月19日，Shibor延續了此前多日的上揚趨勢，當天所有品種的Shibor全線上升，其中，2周Shibor上漲113.9個基點，達到6.218%；1周Shibor激增57個基點，達到6.472%。商業銀行流動性短缺的風險再度凸顯。面對持續攀升的資金利率，中國人民銀行連續通過SLO累計向市場註入超過3000億元流動性，併在12月連續暫停五期 逆回購 之後，又在12月24日派發了7天290億元 逆回購 的“平安果”。12月24日，Shibor1個月及以下期限品種的利率全線下跌，其中2周和1周Shibor分別迅速下跌至5.761%和6.197%。
　　所謂SLO是指參與銀行間市場交易的主要金融機構，可以在流動性短缺或者盈餘時，主動與中央銀行進行回購或者逆回購的操作，操作期限一般不超過七天。同時，各項交易數據將在一個月後通過專門渠道公佈。作為公開市場常規操作的必要補充，SLO既是對央行公開市場人民幣操作證券交易（回購交易、現券交易和發行中央銀行票據等）的有力補充，也將中國人民銀行以往的公開市場操作頻率從每周兩次（周二和周四）拓展為全周。
　　作為一種對口式的操作，SLO對象一般為公開市場業務一級交易商中具有系統重要性、資產狀況良好、政策傳導能力強的部分金融機構。也就是說，SLO主要針對幾個大行進行資金投放，最終效果是在總體流動性不變的條件下局部流動性卻得到了有效改善，大大提升了流動性風險管理的政策效果。
　　中國人民銀行在2013年創設的SLO和常設借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用，與其他貨幣政策工具相互配合和補充，進一步增強了中國人民銀行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善了貨幣政策操作框架。通過常備借貸便利和公開市場操作提供必要的短期流動性支持，兩種操作相結合，既有利於在未來國際收支形勢不確定的情況下保持流動性適中水平，也有利於維護貨幣市場的穩定。
　　目前，中國人民銀行貨幣政策工具箱中除了公開市場業務外，還有存款準備金、中央銀行貸款、利率政策、常備貸款便利等。20 世紀70年代後，公開市場業務成為中央銀行調節流動性，調控貨幣市場的主要貨幣政策工具。流動性調節工具可大體分為數量型和價格型，中央銀行的流動性調節工具要著眼社會融資總量並滿足可控性、可測性和相關性等要求。近年來，中國人民銀行通過連續發行三年期央票凍結長期流動性，通過常備借貸便利和公開市場操作提供必要的短期流動性支持，兩種操作相結合，既有利於在未來國際收支形勢不確定的情況下保持流動性適中水平，也有利於維護貨幣市場的穩定。
　　路徑依賴VS預期管理：
　　兩次流動性緊張風險表現比較
　　從整個銀行業來說，每年6月和12月，銀行機構面臨著月末和季末的雙重考核，存在“借錢”的強烈衝動，是歷年來的資金需求高峰。2013年6月和12月，中國商業銀行流動性風險先後兩次凸顯，但是其表現卻有所不同：6月初次流動性風險主要表現為傳統路徑依賴失靈，而12月二次流動性風險主要表現為央行的預期管理。
　　按照往年慣例，在資金最緊缺的時刻，央行通常會出手干預市場，註入資金以平抑資金價格。這就使不少金融機構對央行有了依賴，誤以為央行始終會為整個市場托底，甚至戲稱央行為“央媽”。然而6月流動性緊張時期，央行從強調市場的決定性作用的基本原則出發，對銀行間同業拆放市場放任不管，不管市場如何波動，就是不出手干預，甚至還於6月20日繼續發行央票回收流動性。結果，不少銀行由於缺乏前瞻性或誤判形勢，在6月份之前未做好充足的到期資金安排，直接導致了高價借款和交易違約等各種流動性風險的出現。
　　而12月，正當人們擔心二次流動性緊張來襲時，中國人民銀行果斷出手，而且一齣手就是通過SLO向市場註入超過3000億元流動性外加290億元逆回購“平安果”的大手筆；更出人意料的是，這次央行居然打破SLO交易數據在一個月後公佈的常規，於12月19日即通過官方微博披露有關信息。這在網上引來一片歡呼聲：“穩定預期很重要”、“體現前瞻性和靈活性”、“預示著中國央行貨幣政策操作走向成熟、走向透明”。
　　與6月初次流動性緊張時銀行乃至整個金融市場人心惶惶不同，12月二次流動性緊張更似乎在央行的一系列技術含量很高的操作表演中“化於無形”。從總體效果上看，6月初次流動性緊張的心理衝擊大但應對效果好，而12月二次流動性緊張預期管理好但後續影響久。
　　6月初次流動性緊張時，央行堅持不施援手的“鐵腕”與“冷血”給市場近乎嬰兒脫奶式的巨大心理衝擊，讓銀行乃至整個金融市場戰戰兢兢；但是，從其市場數據來看，6月20日Shibor隔夜拆借利率創下了13.444%的歷史新高，甚至盤中一度觸及30%的罕見高位，但僅兩個交易日後，6月25日Shibor隔夜拆借利率即降為5.736%，效果非常顯著。不僅如此，較長期限Shibor雖有小幅上行（如6個月期Shibor由4.10%小幅上行至4.24%-4.25%；1年期Shibor由4.40%小幅上行至4.41%-4.42%），但仍維持了較長時期的相對穩定直至12月二次流動性緊張預期出現。可見其總體應對效果相當不錯。
　　12月二次流動性緊張預期出現時，央行的一系列動作讓市場如逢甘霖，如遇故知，乃至歡呼雀躍，流動性緊張預期更似銷聲匿跡了。然而，從其市場數據來看，情況並沒有想象的那麼樂觀：與超短期限Shibor由小幅上下波動經過較大幅的上行下降再回歸小幅上下波動形成鮮明對比的是，從6個月期到1年期的較長期限Shibor在整個12月份都呈現出非常穩定的上行趨勢。其中，6個月期Shibor由4.22%一路上行至4.89%，9個月期Shibor由4.27%一路上行至4.91%，1年期Shibor也在4.40%水平短暫徘徊後一路上行至4.94%。而且更致命的是，較長期限Shibor不斷高企的態勢截至目前仍然沒能穩定下來或扭轉過來。這就意味著，長期資金成本正在悄無聲息地不斷攀升，從而必將給實體經濟帶來成本升高、通脹加劇等嚴重後果，甚至最終影響我國宏觀經濟目標的實現。因此，央行和宏觀調控當局必須高度警惕12月以來較長期限Shibor穩定上行走勢的不良影響，預做安排切實防範和化解成本升高、通脹加劇等風險。
　　堅持和落實貨幣政策結構性
　　調控戰略
　　兩次流動性緊張風險進一步凸顯了貨幣政策結構性調控的重要意義。
　　一方面，中國的流動性是過剩的，也就是錢並不少。根據經濟學家的測算，中國單位產出所消耗的資金大約是美國的2倍。而中國廣義貨幣發行量M2早就超過美國，成為世界第一大貨幣發行國。而另一方面，中國銀行體系卻缺錢，引發流動性緊張。這就說明，中國銀行體系將金融資源配置到了不該配的地方，如中長期貸款、住房抵押貸款、基建、影子銀行等領域；再加上利率市場化、互聯網金融的發展，結果直接導致銀行體系的資金供給面出現短缺。可見，流動性緊張的根源不在於金融資源的總量性不足而在於其結構性錯配。因此，當局多次強調不能放鬆貨幣，不能搞量化寬鬆，而要進行存量和增量的結構調整。
　　令人欣喜的是，自2008年以來，中國人民銀行加速了貨幣政策結構性調控的進程。一方面，差別存款準備率和多種選擇性貨幣政策工具的運用已經日臻成熟；另一方面，創新央行調控工具的進程也已提速。央行通過SLO、SLF和逆回購釋放短期流動性，同時續發到期的3年期央票鎖定長期流動性。而把凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作結合起來的“鎖長放短”操作，無疑是央行按照結構性調控思路以期限結構轉換為切入點對當前國內流動性進行管理的創新之舉。
　　SLO可視為突出體現貨幣政策結構性調控思維的央行“定點排雷”，通過SLO，央行的貨幣調控將更加精準。創新金融宏觀調控工具，通過市場化的宏觀調控和監管手段堅持和落實貨幣政策結構性調控戰略，央行才能從根本上解決流動性緊張問題。
　　■唐文進
　　作者簡介
　　中南財經政法大學金融學院副院長、教授、博導。研究方向：貨幣理論與政策，金融市場與投資，金融突發事件。　　（原標題：SLO：流動性調節工具與貨幣政策調控戰略轉變）